文丨陈聪 张全国 刘河维

　　房地产基本面的景气程度再次下行，但我们认为随着政策支持力度的加大，房地产开发的龙头企业仍有反弹的机会。当然，我们相信新发展模式之下，重要的不再是重走一遍高周转的住宅开发老路，而是聚焦核心资源和核心能力。所以，我们固然建议参与开发企业的反弹行情，但更看好估值同样较低的优质物业服务企业和具备可持续发展能力的资产运营平台。

　　▍房地产市场景气程度再次下行。

　　2023年前5月，商品房销售面积46,440万平米，同比下降0.9%。商品房销售额49,787亿元，同比增长8.4%，增幅收敛。6月前2周，我们跟踪的样本城市新房网签套数同比下降17.5%，网签数据降幅扩大。根据国家统计局数据，5月70个大中城市二手住宅房价环比下跌城市数为55个，这较之上个月增加了21个，新建住房房价环比下跌的城市有24个，较之4月份则增加了17个。

　　▍销售去化相对不畅，造成新开工和拿地必要性不足，带动投资走低。

　　2023年前5月，房屋新开工面积为39,723万平米，同比下降22.6%，降幅持续扩大。我们认为需要考虑以下因素：

　　1）虽然个别城市土拍热情高，但广大低线城市土地成交冷清，1-5月百城住宅类土地成交面积下降18.7%；

　　2）高线城市土地价格较高，在总地价相等的情况下，对应投资额和开工面积都更少；

　　3）6家披露数据的企业2023年新开工计划较2022年完成值下降1.6%，且这些都是资金链比较相对安全的企业。

　　总的来说，销售去化相对不畅的局面，确实导致了企业库存偏大。大多数上市企业在不拿地的情况下，库存仍足够去化两年以上。库存偏大使得企业扩大开工拿地的意义不足，唯有等待销售更明显复苏才有可能推动拿地和开工改善。2023年前5月，全国房地产开发投资45,701亿元，同比下降7.2%。

　　▍预计政策将进一步加大支持需求和保障供给的力度，降息有望明显托底房地产市场基本面。

　　本月，国房景气指数结束了2023年1月以来连续上升的势头，显著滑落到94.56，距离2022年12月94.37的低点仅有很小的差距。我们认为，这意味着政策确实有望重申和加大对自住和改善性需求的支持力度，并保障地产企业的合理融资需求。从边际变化来看，我们认为MLF中标利率下行之后，LPR的下降可能性很大，且长端利率有更大的下降空间。房地产需求对于利率仍然十分敏感，必要的降息有可能对需求有托底作用。此外，地产行业的股权再融资近期进展明显有所加快，预计也有望为行业引入源头活水。

　　▍房住不炒仍将坚决落实贯彻，预计后续房价上涨的可能性很低。

　　我们认为，加大对房地产行业基本面的支持，有效托底需求，不等于会走房价上涨的老路。换言之，我们认为政策工具箱的手段虽然多，但可能引发房价上涨的政策却不会被使用。我们预计，全年销售“两头高，中间低”，2023年四季度企业还将迎来一个去化的窗口，从而推动全年商品房销售额小幅同比正增长。

　　▍风险因素：

　　房地产政策不及预期，基本面继续下降的风险；部分企业库存结构较差的风险。

　　▍销售去化的反弹值得重视，运营和服务能力的积累则更值得看好。

　　房地产基本面的景气程度再次下行，但我们认为随着政策支持力度的加大，房地产开发的龙头企业仍有反弹的机会。当然，我们相信新发展模式之下，重要的不再是重走一遍高周转的住宅开发老路，而是聚焦核心资源和核心能力。所以，我们固然建议参与开发企业的反弹行情，但更看好估值同样较低的优质物业服务企业和具备可持续发展能力的资产运营平台。