顶尖财经网(www.58188.com)2023-2-7 3:54:51讯：

　　中国中免

　　2022年业绩快报点评：近看复苏，放眼成长

　　业绩低于预期，22Q4疫情冲击明显。公司公告2022年业绩快报，全年实现收入544.63亿元/-19.5%YoY、归母净利润50.25亿元/-47.9%YoY、扣非净利润48.97亿元/-48.6%YoY，若同时剔除2021年确认的海南所得税优惠返还及首都机场租金减让和2022年确认的白云机场) href=/600004/>白云机场（600004）租金减让，则估算2022年归母净利同比降幅约44%。对应单22Q4收入150.99亿元/-16.9%YoY、归母净利润3.97亿元/-65.9%YoY、扣非净利润3.13亿元/-72.6%YoY。22Q4业绩低于预期，一方面由于10-11月疫情管控趋严、12月处于感染快速过峰阶段，导致旺季销售数据较此前预期为弱，在线下客流承压情况下，线上占比被动提升导致利润率处于较低水平。同时Q4一般为奖金计提、存货减值确认的节点，以及22Q4海口国际免税城开业预计拉高费用，在经营性利润受损背景下造成了更大的盈利波动。

　　22Q4基础客流较弱，线上占比偏高。根据海口海关数据，2022年10-12月离岛免税销售额分别为23.1/27.8/26.5亿元，分别同比下降53.7%/25.0%/49.4%。

　　22Q4海南基础客流受疫情影响严重，2022年10-12月海南接待旅游人次分别下降47.2%/28.0%/19.9%，三亚机场旅客吞吐量分别下降65.9%/35.7%/24.9%，12月国内疫情管控放开后海南受益一线目的地吸引力客流快速回升，但仍受到第一轮感染快速上升的影响。

　　22Q4公司归母净利率为2.6%(vs.21Q4/22Q1/22Q2/22Q3分别为6.4%/15.3%/12.6%/5.9%)，创阶段新低，核心原因预计为基础客流缺失之下线上占比进一步抬升，我们估计10月、11月中免海南线上销售额占比或达30%以上，2022年全年公司总销售额中线上占比超过50%。

　　春节实现开门红，23Q1望实现收入、利润率双升。步入2023年，海南客流恢复将带动离岛免税快速增长。春节假期岛内三大机场春节假期接待旅客吞吐量恢复至2019年同期90.9%，海南接待游客总人数已较2019年同期增长9.8%，商务厅口径下春节假期离岛免税店总销售额25.72亿元/+20.7%YoY，日均销售额达约3.7亿元，免税消费需求旺盛，离岛免税实现了新年开门红，为海南省政府制定的全岛800亿离岛免税店销售目标迈出了扎实的一步。其中，春节海口免税店销售额同比高增132%，公司新海港新店带来的销售额将成为2023年重要的增量贡献。近期美兰机场日度运送旅客人次相较2019年恢复程度已达100%左右，春节后海南市场热度延续。根据业绩快报，2023年截至目前，公司门店收入(含离岛、口岸等)同比、环比均呈大幅增长，综合对线上线下) href=/300959/>线上线下（300959）占比以及折扣率的跟踪，23Q1公司净利率望实现显著回升。

　　出入境放开利好口岸店恢复，且对离岛免税市场并非是冲突与替代关系。当前出入境已放开，出境团队游也将于2月6日起试点恢复，截至目前公司下属传统口岸免税店已有70余家恢复经营。针对市场较关注的出境游放开对海南离岛免税市场的影响问题，我们认为出境提升和海南客流增加并不是替代关系，而是同步提升关系，海南过去几年因疫情影响，线下门店免税销售受到冲击，线上有税销售实现了一定的弥补，但无论是盈利表现还是销售品类结构的均衡均有缺失。出境恢复后，预计结构上会减少疫情情况下推出的线上有税销售的量，经营角度看，线下免税在单客收入贡献、利润率方面均远超过线上有税渠道。

　　而且，这几年来海南免税市场在品类、品牌、价格、购物体验等方面的竞争力在不断提升，已沉淀下来较多核心用户。另一方面，出入境的恢复有望推动国人市内免税店政策的落地进程，为公司增添新的潜在看点。

　　风险因素：宏观经济承压影响消费需求；疫情反复；竞争加剧；汇率波动；新店后续表现不及预期；公司治理瑕疵等。

　　盈利预测、估值与评级：2022年是较为特殊的一年，多轮疫情冲击导致线下客流缺失、结构失衡导致利润率承压。随着疫情因素减弱、线下客流复苏，2023年中免有望回归自身成长逻辑，即国内免税行业仍处于高增长阶段、疫情后重回消费回流的渠道扩容逻辑。疫情期间中免自身的竞争优势和壁垒仍在提升，我们预计客流恢复后收入、利润回升弹性空间显著。我们判断中免仍将是完成800亿元政府销售目标的核心力量，线上线下价格体系的进一步优化将有助于公司利润率回归到正常水平，并且海口国际免税城成功开业、与太古的强强联手打造旅游零售新地标将为公司中长期维度发展奠定增长动能。根据业绩快报，综合海南省免税销售额既定目标，再结合公司新项目爬坡期影响及机场线下渠道的恢复情况，我们下调2022-2024年净利润预测至50.2/131.9/170.7亿元(原预测为66.3/140.7/185.1亿元)，对应EPS预测分别为2.43/6.38/8.25元，当前A股/H股股价分别对应2023年动态PE为33/32x(按1港元=0.9人民币计算)。考虑到中国中免) href=/601888/>中国中免（601888）历史动态PE估值中位数/均值为31x/36x，并结合公司增长预期及ROE水平，以及2023年复苏预期下的估值阶段性弹性，给予公司2024年35xPE，对应一年期A股目标价288元、H股目标价320港元，维持A股、H股“买入”评级。

　　武进不锈

　　锅炉管及石化用管需求复苏，助力利润节节攀升

　　事件：公司发布2022年业绩快报，实现营收28.3亿元，同比+4.86%，实现归母净利润2.15亿元，同比+22%，其中Q4实现营收7.9亿元，同比+12.8%，环比+2.6%，环比实现归母净利润0.72亿元，同比+279%，环比+18%。

　　高端产品销量增加，石化用管需求复苏，助力利润节节攀升。三季度以来公司利润连续两个季度环比增加，主要源于(1)火电投资回升带动高端产品锅炉管销量增加；(2)石化用管需求复苏，2022Q4公司焊管销量9052吨，环比+45.1%，公司不锈钢焊接管下游以炼化、煤化工、LNG等化工行业为主，受石化用管需求复苏影响，公司四季度焊管出货量环比明显改善。

　　流程工业投资回暖，公司产品有望量利齐升。受欧洲能源危机影响，海外化工巨头进驻中国，加大对中国的投资，同时得益于对制造业定向信用宽松的支持和对双碳政策、能耗指标管控政策一刀切的纠偏，国内炼化、煤化工投资逐步恢复，近期相关项目落地速度明显加快。石化领域(包括LNG在内)占公司60%营收，随着流程工业投资回暖，公司产品有望量利齐升。

　　火电投资回升，2023H1或为锅炉管供需最紧张时刻。截至2022年12月中，我国火电中标+开工项目合计已达95.92GW，核准54.06GW(不含已中标+开工项目)，火电投资回升。

　　从火电核准到锅炉厂下锅炉管订单的周期一般在半年以上，因此2023年锅炉管需求将大幅增长，考虑到武进2万吨新增产能将于2023年5月投产，我们预计2023年1-5月或为锅炉管供需最紧张的时刻，锅炉管加工费存上涨动能。

　　武进成功开发乙烯裂解炉管，引领国产替代浪潮。乙烯裂解炉管为“卡脖子”产品，依赖海外进口，国内主力供应商是西班牙TUBACEX，公司与中国石化工程建设有限公司(SEI)合作成功开发乙烯裂解炉管，填补国产空白，预计后续将在国内大型乙烯项目中得到应用。综合考虑下游龙头背书(中石化乙烯项目市占率近50%)+国内首个国产化产品示范效应+下游集中度高的背景，预计裂解炉管国产替代进程有望较快完成。

　　投资建议：我们预计公司2022-2024年归母净利润分别为2.2亿、3.6亿、5.2亿，对应当前股价的PE分别为25.2倍、14.9倍、10.5倍，维持“增持”评级。

　　长城汽车

　　业绩快报点评：坚持品类创新与新能源转型，海外市场拓展顺利

　　事件描述

　　公司发布2022年业绩快报。四季度实现营业收入378.7亿元，同比下降17.0%，归母净利润1.2亿元，同比下降93.3%，扣非后归母净利润2.0亿元，同比下降64.4%。

　　事件评论

　　四季度公司海外市场进展顺利，单车收入受益产品结构优化持续提升。Q4公司实现销量26.5万辆，同比下降33.2%，环比下降6.5%。分品牌来看，哈弗品牌16.2万辆，同比下降28.4%；坦克品牌3.5万辆，同比增长8.4%；欧拉品牌1.9万辆，同比下降61.7%；

　　WEY品牌0.6万辆，同比下降73.4%；长城皮卡4.3万辆，同比下降34.6%。出口方面，受益于海外市场拓展顺利，海外销量6.1万辆，同比增长37.0%，销量占比升至23.2%，达近年最高，同比提升11.9pct，环比提升5.9pct。Q4实现收入378.7亿元，同比下降17.0%，受益于坦克销量占比提升，收入降幅优于销量，单车收入达14.28万元，同比提升2.79万元，环比提升1.12万元。

　　受年终奖、经销商返利等因素影响，公司四季度盈利水平出现较大波动。Q4公司实现营业利润-0.4亿元，营业利润率为-0.1%，同比下降2.5pct，环比下降7.4pct。Q4公司实现扣非后归母净利润2.0亿元，同比下降64.4%，对应扣非归母净利率0.5%，同比下降0.7pct，环比下降5.6pct，主要系公司年末员工年终奖及经销商返利等因素影响，季度间盈利水平有较大的波动。由此测算，公司扣非后单车盈利0.07万元，同比下降0.06万元，环比下降0.73万元。

　　公司积极变革创新，以品类建立品牌，加快车型迭代，有望逐步构建智能化领域数据、算法护城河。1)从管理架构看，公司建立“强后台、大中台、小前台”的3.0版组织架构，提高团队活力和创造力。2)从销量来看，公司深度挖掘各高景气细分市场，品牌由哈弗拓展到哈弗、WEY、坦克、欧拉、皮卡、沙龙等多个品牌，“ONEGWM”战略加速出海，有望推动公司销量逐步增长。2023年公司坚定深化新能源转型，设立全年160万辆销量目标。3)从迭代来看，公司响应市场需求，积极品类与车型焕新，车型智能化功能快速升级与普及，完善智能布局。4)智能化时代下，数据与算法为竞争核心，长城汽车) href=/601633/>长城汽车（601633）积极推动销量与车型智能化的发展，未来在智能化的实力有望不断加强。

　　投资建议：短中期看，公司坚持品类创新与新能源转型，持续的新车周期有望推动公司销量与业绩改善，长期看，公司四大拓展战略打开销量长期增长空间，智能化转型开启全产业链盈利空间。预计公司2022-2024年EPS分别为0.95、0.71、0.86元，对应A股PE33.7X、45.3X、37.5X，对应港股PE10.5X、14.1X、11.6X，维持“买入”评级。

　　风险提示

　　1、缺芯影响持续恶化；

　　2、行业价格战削弱企业盈利。