回顾历史，16-17年的债券市场跌宕起伏，同期货币政策框架也出现了较大变化。2016年央行开始实行“货币政策+宏观审慎政策”双支柱的金融调控政策框架，从资本和杠杆情况等7个方面对金融机构的行为进行约束和引导，并于第三季度起，开始将表外理财纳入MPA考核，金融稳定、防范金融风险的重视程度提升，实现金融稳定目标向宏观审慎评估的分流，减少货币政策的压力。这一政策框架的调整，与17年“三三四”专项整治和后续资管新规的出台一脉相承。用更长的维度审视货币政策框架的调整，会对16年四季度委外收缩引发市场调整和17年疲弱的债市表现有更准确的把握。

　　2020年下半年，政治局会议提出“完善宏观调控跨周期的涉及和调节”思路，这一说法在随后公布的Q2货币政策执行报告中又一次被提及，意味着淡化了传统“逆周期调控”在中长期问题面前的重要性，出现基于经济短周期波动的“大开大合”式的货币宽松或收紧的概率不大。换一种说法是货币政策可预测性下降，外生性和独立性增强，在投资中对于政策信号快速反应，顺势而为的做法变得更为有效。基于这个大的思路转变来理解去年4月份以来的市场变化便更加有章可循，国内疫情控制有效，二季度以后经济有强劲修复，财政货币双宽松滋生了资金空转套利乱象，叠加对海外无限量放水担忧，货币正常化就是对跨周期思路的实践。

　　与此同时，去年四季度以来，“健全现代货币政策框架”成为央行施政的高频词，主要内容包括优化的货币政策目标、创新的货币政策工具和畅通的货币政策传导机制三个方面。其中优化货币政策目标主要包括中介目标和操作目标。中介目标是保持广义货币供应量M2和社融同名义经济增速基本匹配，与广义流动性对应，偏重数量；操作目标是完善以OMO和MLF作为短期和中期政策利率，引导市场利率围绕政策利率附近波动，与狭义流动性对应，偏重价格。货币政策调控框架处于由数量向价格的过渡期，这就需要债市投资者转变思路，在观察央行公开市场操作取向时，重点在价不在量，以免对货币政策产生误解。（专栏作者：摩根士丹利华鑫基金固定收益投资部 滕懋平）